改副擔架來募資，港交所和股民都笑了。

上周五，ClubMed向港交所遞交了上市申請，本周，港交所確認，復星國際可以按照《上市規則》第15項應用指引，推進旗下ClubMed Lifestyle分拆上市。

路透此前援引消息人士稱，Club Med可能融資超過5億美元，最快於2026年底或2027年初登陸港股。

消息公佈後，復星國際股價只上漲了約0.6%，市場反應相當冷淡。

平靜背後，Club Med離開港股並沒有多久。

2025年3月，裝有Club Med、三亞亞特蘭蒂斯和文旅地產項目的復星旅文完成私有化，從港交所退市，此後僅過了大約一年半，復星又帶著Club Med試圖重新敲響港股大門。

而此前，復星旅文2018年上市時，一直被股價低所折磨，發行價為每股15.60港元，到2024年私有化方案公佈前，公司股價已經跌到4港元附近。

復星隨後提出每股7.80港元的私有化價格，較停牌前股價溢價約95%，方案最終獲得股東通過。

曾經相信復星旅文故事的投資者，不少人黯然離場，如今故事裡最有價值的Club Med即將重新上市，這也讓此次遞錶帶上了某種似曾相識的熟悉感。

不過，復星此次送回港股的資產，與原復星旅文已經有了明顯差別。

復星旅文過去試圖講述完整的旅遊生態故事，Club Med之外還有三亞亞特蘭蒂斯，以及太倉、麗江等文旅項目，度假村營運與地產開發裝在同個平台裡，投資者很難判斷應該按照酒店、消費品牌還是文旅地產公司給它估值。

新的ClubMed Lifestyle則以Club Med度假村營運為主，同時加入品牌管理、設計和行銷等度假場景服務。

招股書顯示，募集資金將主要支援全球度假村擴張和產品升級，數位化及AI能力也會獲得投入，部分資金還將用於改善資本結構，計畫在2030年前把全球度假村數量從69家增加到約85家，資金需求並不小。

ClubMed Lifestyle相關負責人向北京商報記者表示，此次上市體現了復星旅遊類股的輕重資產分離，旅遊地產已從上市主體剝離。

與此同時，復星旅文私有化後，其旗下三亞亞特蘭蒂斯酒店的融資途徑另走他途，三亞·亞特蘭蒂斯REITs項目已申報至上交所。

然而，資產邊界可以重新劃分，Club Med收入增長緩慢、租賃負擔偏重等問題，卻不會隨著亞特蘭蒂斯離開報表自然消失。

2023年至2025年，Club Med收入從18.62億歐元增至19.49億歐元，兩年累計增長約4.7%，年均復合增速只有2.3%，同期按床位計算的入住率始終在六成出頭。

Club Med從舊平台裡被切了出來，但即使通過上市聆訊，港股願不願意給出新價格，才是此次“新瓶裝舊酒”真正難回答的問題。

拆掉地產包袱後，ClubMed Lifestyle的業務結構確實清晰了不少，但判斷它是否已經變輕，不能只看上市主體裡還有沒有土地和住宅。

2025年，度假村營運為Club Med貢獻約19.39億歐元收入，佔總收入的99.5%，但傳統業務本身沒有想像中輕。

Club Med營運的度假村中，41家採用租賃模式，另有19家通過管理合約營運，只有8家屬於自持經營。

租賃經營可以減少前期拿地和建設投入，卻意味著Club Med需要承擔較長周期的固定租金，不少租期達到15年左右，即使入住率下降，相關支出也很難同步收縮。

Club Med的人力結構同樣偏重，作為品牌核心的G.O.快樂管家，需要承擔運動指導、兒童託管和活動組織等工作，並在住客度假期間保持高頻互動，意味著要持續承擔跨國招募、培訓及駐店配置等成本，產品升級也需要後續投入。

與主要依靠管理費賺錢的萬豪、希爾頓相比，Club Med仍然更接近承擔完整經營風險的酒店營運商。

高端化曾給Club Med的經營效率帶來改善，2023年至2025年，公司毛利率從28.9%升至30.3%，經調整EBITDA率也由19.5%增至20.2%。

但帳面淨利潤的變化更值得留意。

2023年至2025年，Club Med淨利潤從6877萬歐元降至2960萬歐元，隨後又降到1092萬歐元。

若僅看2025年，接近4億歐元的經調整EBITDA，經過折舊、租賃利息和融資成本消耗，再扣除4839萬歐元所得稅，走到報表底端時已經所剩無幾。

事實上，Club Med也曾努力尋找傳統全包度假村之外的增量。

復星入主後，Club Med針對中國人的短途度假習慣推出Joyview地中海·鄰境，將項目放在大城市周邊，客人既能購買全包套餐，也可以只訂客房和早餐，希望借此提高消費頻率。

管理層曾判斷，僅華東市場到2024年或2025年便能容納6至7家Joyview，Club Med隨後公佈的計畫，還出現過佛山、汕尾等多個項目。

實際進展上，目前全國在營的Joyview仍只有安吉、千島湖、北京延慶和四川黑龍灘4家，最早開業的阿那亞黃金海岸項目已於2023年摘牌。

另據黑龍灘Club Med Joyview的業主公司預披露增資項目公告顯示，2025年，項目業主公司實現營業收入4156.42萬元，淨利潤卻僅有58.32萬元。

Club Med後來又把產品帶進城市生活圈，推出Urban Oasis地中海·白日方舟，目前也只有太倉和南京仙林兩家。

度假場景服務的規模更小，2025年，相關業務收入只有970萬歐元，佔總收入約0.5%，同比還下降了33.3%。

可以說，Club Med為中國市場設計過新的產品，也嘗試把品牌和營運能力賣給更多業主，幾年下來，收入依然幾乎全部來自度假村營運。

輕資產已經寫進ClubMed Lifestyle的名字，想成為新的股價增長引擎，還有不短的路要走。

今年3月，Club Med前掌門人德斯坦將公司告上巴黎勞動法院，認為自己遭遇了缺乏正當理由且方式粗暴的解僱。

彼時，德斯坦則指責ClubMed的絕大多數董事都在上海，幾乎沒有國際經驗，也不會說英語，他們對地中海俱樂部的全球發展和法國根基知之甚少，甚至一無所知。

德斯坦的訴訟也並非Club Med巴黎總部孤立的人事風波。

早在2024年6月，歐洲相關工會便要求Club Med提高集團資金管理透明度，並對潛在組織調整可能影響員工崗位表達擔憂。

這些糾紛把復星與Club Med法國舊管理層之間的分歧，再次帶到潛在投資者面前。

值得一提的是，德斯坦執掌Club Med二十多年，高端化正是在其任內完成。

2025年6月，他曾公開主張Club Med重返巴黎證券交易所，並希望公司決策中心繼續留在法國。

Club Med前全球總裁亨利·吉斯卡爾·德斯坦

復星當時公開否認存在上市計畫，一個月後，德斯坦離開Club Med，復星隨後任命Stéphane Maquaire接任。

頗為微妙的是，德斯坦提出上市僅過了約一年，Club Med便真的遞交了招股書，只是地點從巴黎變成了香港。

雙方真正的分歧，由此顯得更加清楚。

如今，Club Med約六成收入仍然來自歐洲、中東和非洲，美洲佔約24%，亞洲市場只有約17%，其主要客源和品牌文化仍然紮根歐洲，能否讓香港投資者對遠離自身日常經驗的度假生意產生足夠興趣，仍要打上問號。

德斯坦離職時曾直言，Club Med比以往任何時候都更需要上市，也需要尊重自身價值觀和法國根基的國際治理。

他此前堅持赴巴黎上市，背後考慮的正是歐洲投資者對品牌和業務更加熟悉。

Club Med最終轉向香港後，全球輿論的疑慮並未消失，爭論很快從上市地點延伸到募資目的。

今年6月，法國財經媒體L’Essentiel de l’Éco曾警告，一些分析師對ClubMed上市目的存在兩種理解，有人認為資金將用於Club Med擴張，也有人將其視為復星改善財務狀況的手段。

若Club Med此次IPO更多被理解為控股股東的資本安排，法國媒體流露出的警惕，或許會變成發行估值裡的現實折價，未必能迎來復星期待中的價值重估。

畢竟，拆分幫助Club Med擺脫了原復星旅文複雜的資產敘事，也能讓投資者更容易看清問題出在那裡。

只是資本市場看清公司以後，未必會更喜歡它。

上市可以給Club Med帶來資金和時間，真正決定股價的，仍是拿到錢以後能否交出新的增長，以及復星能否讓國際投資者相信，這家法國度假品牌擁有足夠獨立的未來。

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