2026年8月28日晚間，地中海度假集團（ClubMed Lifestyle Group）正式向港交所遞交主機板上市申請。市場若簡單將其理解為Club Med重回資本市場，那麼定會低估了本次遞表背後的內涵和意義。

地中海度假集團，正以Club Med為核心品牌，在全球營運高端一價全包度假村，同時向外輸出超級度假區、文旅目的地等全套度假服務能力，其定位也悄然從單一度假村品牌營運商，未來將逐步升級為高品質度假生活方式集團。這也讓它成為港股消費類股當中，同時兼有高純度及高稀缺性的度假村上市標的。

放眼全球同業，差異也一目瞭然。由下面列表可對比出，TUI的核心是票務、酒店構成的綜合旅遊平台，管道屬性更強；而美利亞、萬豪、凱悅的基本盤依舊是由多品牌酒店矩陣所組成，一價全包度假產品只是其業務延伸所補充的品類。

對於地中海度假集團而言，度假村是整個業務體系的起點：據招股書描述，集團的度假村業務負責完成體驗交付、沉澱會員資產，度假場景服務則是把經過驗證的成熟能力向外做場景輸出。它經營的不是酒店客房，而是一整套完整的度假生活方式。

而集團領先的市場位置，更為其度假村業務的“高純度”開出了證明。按2025年營業額口徑，Club Med既是全球最大度假村品牌，也是全球規模第一的一價全包度假村品牌，在高端一價全包細分市場份額達9.7%。反觀整個全球度假村大盤，其市佔率僅1.1%，行業前五大品牌合計份額也僅4.0%。

這組對比同時也揭示了行業競爭格局和未來機遇：龍頭已經站穩細分賽道，但整個度假村市場高度分散，而其品牌化程度遠低於傳統酒店行業，屬於典型的長坡賽道，成長空間充足。

全球範圍內，能夠做到全球化佈局、高品質盈利並且維持高使用者復購的度假村品牌屈指可數，地中海度假集團位列其中，其背後的邏輯和優勢究竟有那些？

地中海度假集團的競爭優勢，並非單點能力，而是層層遞進的三維壁壘：產品力構築體驗核心，稀缺目的地資源形成卡位骨架，模式輸出打開增長邊界，共同構築起資本難以複製的護城河。

（1）產品力壁壘：一價全包，本質是消解度假的決策負擔

市場很容易把一價全包簡單等同於打包套餐，但這套模式真正的價值，並非把多項消費合併成一張帳單，而是幫使用者卸掉度假過程中大量瑣碎決策。住宿、餐飲、運動娛樂、在地體驗、兒童託管全部納入統一產品體系，遊客不必反覆規劃行程，把精力真正留給度假本身。

這套標準化體驗能夠全球穩定落地，根基是沉澱76年的G.O.（Gentil Organisateur，招股書中稱之“快樂管家”）文化。據介紹，G.O.來自全球100多個國家及地區，覆蓋250余種專業崗位，既是服務人員，也是活動組織者、文化連接者，塑造度假村鬆弛開放的社群氛圍。硬體物業和物質條件是可以花錢復刻的，但社群氛圍依託完整人才體系、培訓機制、組織文化，則無法靠資本短期堆砌。

而且重點的是，使用者體驗價值的兌現最終可體現在集團的經營指標和業績報表之上。集團核心品牌訂單的平均金額超400歐元，賓客平均入住時長超5天，該品牌全球有31家度假村位列TripAdvisor當地同類榜單第一名。2025年金卡、白金會員復購率分別達到66%、81%；集團的業務直銷佔比超70%，大幅高於行業約30%的平均水平。高復購、高直銷，本質是使用者對品牌體驗和品牌信任度的財務投票。

（2）資源壁壘：稀缺度假目的地的先發卡位

優質度假目的地屬於不可再生資源。比如滑雪道入口、一線海岸、成熟文旅地優質地塊等，這些供給放眼全球都是有限的，當頭部品牌搶先鎖定後，後來者僅憑資金是很難快速獲取。

招股書顯示，截至最後實際可行日期，地中海度假集團合計營運69家度假村，歐非中東35家、美洲11家、亞太23家；其中24家山野滑雪度假村，覆蓋阿爾卑斯山、北海道、北美、中國東北四大核心滑雪目的地，數量遠超行業第二名的7家，其也是全球唯一完成四大滑雪勝地佈局的一價全包度假村品牌。

更關鍵的是，這些稀缺的度假村資源並非孤立營運的，而是靠品牌、會員體系、直銷網路將全球點位編織成一張網路。比如說，使用者在桂林、太倉建立品牌認知和信任，他們的下一次度假就可能選擇北海道或阿爾卑斯。目的地矩陣越豐富，客源全球化程度越高，這種網路效應的自我強化力量就越強，對應的平台價值就會越大。

（3）模式壁壘：從度假村營運，走向輕資產能力輸出

地中海度假集團的業務價值邊界，並不侷限在自持物業或資產、租賃度假村，在現模式結構中，有9家自持度假村，41家租賃度假村，以及19家管理合約模式度假村。

若進一步站在業務分類角度去看，在核心度假村業務之外，集團還以輕資產模式提供度假場景服務，包括文旅目的地管理、度假設施營運、品牌授權及配套服務，並以HiSphere品牌切入超級文旅目的地賽道。

這裡可發現，這些生意模式及業務邏輯都不是另起爐灶，而是把在Club Med體系內驗證過的產品設計、G.O.文化、活動組織、會員營運與全球獲客能力，延展到超級度假區、城市休閒設施等更多高品質度假場景。

據招股書，2025年度假場景服務收入僅佔總營收約0.5%，但毛利率達到59.8%。它雖暫時不足以改變整體收入結構，卻打開了集團長期增長的第二曲線——集團不只靠新增自持或租賃度假村獲得增長，還可以通過輸出營運能力擴大服務半徑、提升資本效率，同時為核心度假村業務創造更高頻的客戶觸點，匯入更多潛在客戶等方式。

放在更廣的維度上看，中國傳統Shopping Mall正面臨較大的轉型壓力。據不完全統計，全國有數千家傳統購物中心是"零售+餐飲"模式，在消費習慣變遷和電商衝擊等因素影響下增長見頂，國外也有類似傳統購物中心亟待轉型，逐漸向文化體驗式消費、旅遊度假等沉浸式業態轉型趨勢也已成為行業共識。

地中海度假集團的度假場景服務類股，正好能填補這一能力缺口，不僅在國內打造探索新型高品質度假產品的營運經驗，包括打造一站式海洋主題的高端綜合度假目的地三亞·亞特蘭蒂斯，一站式冰雪主題的城市度假目的地太倉阿爾卑斯國際度假區與雪山下的一站式休閒旅居度假目的地麗江地中海國際度假區等。同時也有76年品牌歷史，覆蓋全球40多個國家和地區的69家Club Med度假村網路營運經驗。同時還有以創新文旅思維重構城市商業空間而打造的全國首個世界級文旅Mall——HiSphere重慶等等樣本。

雖然這一新型文旅產業業務佈局，尚處於早期階段，但戰略想像空間無限。試想全國3000多家購物中心，即使僅1%啟動文旅轉型，對應的市場規模也在數十億元量級。即使只搶佔了1%的份額，也是一個以品牌及營運能力，能輸出換取高利潤的輕資產“金礦”。

全球擴張為主軸，中國市場作為戰略引擎

未來數年，持續加密全球稀缺目的地網路，是集團最核心增長主線。招股書規劃，2030年全球度假村由當下69家拓展至約85家，重點佈局阿爾卑斯、南地中海、東南亞、加勒比海，同時探索中東新興市場。

擴張邏輯並非簡單增加床位供給，而是持續向資本效率更優的管理合約模式和輕資產業務方向所傾斜。在這一推動下，未來每新增的一個網點，既承接存量會員跨地域消費，也為整個體繫帶來新增客源，並最終推動整個平台的正向循環形成。

2026年幾個新項目落地便已印證了這套思路：南非海濱與Safari度假村正式營業，同時也代表著集團首次將海濱和Safari野奢體驗納入了集團產品矩陣；而泰國蘇梅島度假村動工，則進一步加密了集團在東南亞高端度假佈局。由此可見，新項目仍然延續了“稀缺卡位+品牌復用”營運思路，從而使其每進入一個新的區域，都能依託全球銷售網路與會員體系快速完成爬坡，無需從零培育本地市場。

在全球擴張的主基調下，中國市場仍是兼具戰略價值的增量引擎與創新試驗場。

一方面，國內度假消費從觀光向體驗轉型的紅利仍在持續釋放，是集團全球客源增長的重要增量來源；另一方面，集團針對中國市場推出地中海・鄰境、地中海・白日方舟兩條本土化產品線，同時以HiSphere品牌輸出超級文旅目的地管理能力，本質是將一價全包體系、G.O.文化與會員營運能力，適配到城市周邊短途、城市精緻度假等更多元場景。

除此之外，集團在本土化的初步探索成功，意味著其或已初步完成“雙向循環”模式的關鍵驗證。

據公開資料，2026年春節期間，集團中國區入境游收入同比增長505%、出境游增長70%，本土項目與全球網路形成客流互通：中國會員流向全球目的地，海外客源匯入中國項目，本土產品培養的使用者習慣又持續反哺全球會員體系。

拉長行業視角，業務底層邏輯建立在空間廣闊的賽道之上。

灼識諮詢資料，2025全球度假及生活方式市場規模2.53兆美元，預計2030年達到3.49兆美元，CAGR為6.7%；度假村細分賽道增速更高，CAGR達到7.0%，高端一價全包、山野滑雪未來有機會持續跑贏大盤。

中國市場想像空間更大，2025-2030國內度假生活方式市場CAGR達8.8%；當前國內遊客偏好度假而非觀光的佔比僅31%，而歐美成熟市場則高達約80%，可見國內仍處在滲透早期，屬於典型長坡厚雪賽道。

身處黃金優質賽道，公司走的也並非粗放開店路線。2025年營收19.49億歐元，毛利率提升至30.3%，經營現金流4.12億歐元；平均每日床位價格抬升至235歐元，增長更多來自產品高端化、定價力、單客價值提升，而非單純鋪規模。

2026上半年營收基本持平，毛利率由33.0%上行至34.7%，經營現金流1.79億歐元。同時，國際度假行業普遍以經調整EBITDA作為核心業績指標，集團經調整EBITDA利潤率從19.5%連續提升至20.2%，2026年上半年進一步達到24.5%，維持處於高位，一系列資料證明品牌具備持續最佳化盈利、創造現金流的能力，經營底盤紮實。

但真正值得重估的不只是財報數字，而是背後商業閉環。比如，高復購會攤薄獲客成本；高直銷比例能把客戶關係、定價權握在手中；全球網路則驅動會員跨季節、跨國家復購；管理合約業務與場景服務也進一步把品牌營運能力轉化為更高資本效率的收入。這套體系會形成滾雪球效應，品牌力越強、目的地越多、會員基數越大，復購與跨場景消費就越高，反過來繼續支撐品牌投入與網路擴張，源源不斷生成穩定現金流。

最後，站在復星整個旅遊類股的戰略佈局視角上，這次獨立上市並非單純的資產分拆與資本運作。經過多年業務梳理與結構最佳化，復星國際對旅遊類股的思路已從搭建大而全的綜合文旅控股平台，轉向在“全球休閒度假生活方式”戰略指導下有針對性的對不同屬性資產的分類盤活與精準聚焦。

2015年，Club Med完成私有化後加入復星，隨後復星旅文集團成立，在加速Club Med全球化擴張的同時，也同步推進安吉等超級度假村和三亞・亞特蘭蒂斯等項目落地。2018年12月，復星旅文在港交所上市，該階段，復星旅文以Club Med度假村及三亞・亞特蘭蒂斯項目為核心，奠定了全球休閒度假領域的堅實基礎。

2025年3月，復星作為控股股東，推動復星旅文私有化退市，核心目的在於實施輕資產戰略轉型。一方面，將核心重資產“三亞・亞特蘭蒂斯”通過REITs形式獨立上市。另一方面，把旅遊地產開發業務做了徹底剝離，轉型聚焦於“休閒度假生活方式”主賽道。

再進一步，復星分拆出地中海度假集團，並以Club Med SAS作為其全資子公司，專注於全球高品質度假生活方式的建構與輸出，同時將在生活方式領域繼續創新拓展，打造類型豐富的超級度假區和超級文旅Mall等超級度假產品。

上面提及的每一次戰略轉身，都折射出復星在不同經濟周期與複雜全球宏觀環境下，對旅遊類股資產在運行效率與戰略定位的持續校準。本次集團分拆上市，正是復星錨定“全球高品質度假生活方式”賽道的標誌性落子。歷經多輪業務梳理與架構調整，旗下多產業多品牌資產或將告別內部整合打磨階段，正式迎來對外價值釋放的關鍵節點。

隨著地中海度假集團叩響港交所大門，市場的評估視角不該侷限於Club Med的品牌光環，亦不能只停留於資產負債表的數字。這家以全球頂級度假品牌為根基、憑藉領先優勢構築深厚壁壘的企業，正從高端度假村營運商，逐步進階為輸出全球高品質度假生活方式的國際化集團。

讀懂了它身上的這層蛻變，方能真正讀懂它在港股市場“獨一份”的稀缺價值。（全文完）

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改副擔架來募資，港交所和股民都笑了。

上周五，ClubMed向港交所遞交了上市申請，本周，港交所確認，復星國際可以按照《上市規則》第15項應用指引，推進旗下ClubMed Lifestyle分拆上市。

路透此前援引消息人士稱，Club Med可能融資超過5億美元，最快於2026年底或2027年初登陸港股。

消息公佈後，復星國際股價只上漲了約0.6%，市場反應相當冷淡。

平靜背後，Club Med離開港股並沒有多久。

2025年3月，裝有Club Med、三亞亞特蘭蒂斯和文旅地產項目的復星旅文完成私有化，從港交所退市，此後僅過了大約一年半，復星又帶著Club Med試圖重新敲響港股大門。

而此前，復星旅文2018年上市時，一直被股價低所折磨，發行價為每股15.60港元，到2024年私有化方案公佈前，公司股價已經跌到4港元附近。

復星隨後提出每股7.80港元的私有化價格，較停牌前股價溢價約95%，方案最終獲得股東通過。

曾經相信復星旅文故事的投資者，不少人黯然離場，如今故事裡最有價值的Club Med即將重新上市，這也讓此次遞錶帶上了某種似曾相識的熟悉感。

不過，復星此次送回港股的資產，與原復星旅文已經有了明顯差別。

復星旅文過去試圖講述完整的旅遊生態故事，Club Med之外還有三亞亞特蘭蒂斯，以及太倉、麗江等文旅項目，度假村營運與地產開發裝在同個平台裡，投資者很難判斷應該按照酒店、消費品牌還是文旅地產公司給它估值。

新的ClubMed Lifestyle則以Club Med度假村營運為主，同時加入品牌管理、設計和行銷等度假場景服務。

招股書顯示，募集資金將主要支援全球度假村擴張和產品升級，數位化及AI能力也會獲得投入，部分資金還將用於改善資本結構，計畫在2030年前把全球度假村數量從69家增加到約85家，資金需求並不小。

ClubMed Lifestyle相關負責人向北京商報記者表示，此次上市體現了復星旅遊類股的輕重資產分離，旅遊地產已從上市主體剝離。

與此同時，復星旅文私有化後，其旗下三亞亞特蘭蒂斯酒店的融資途徑另走他途，三亞·亞特蘭蒂斯REITs項目已申報至上交所。

然而，資產邊界可以重新劃分，Club Med收入增長緩慢、租賃負擔偏重等問題，卻不會隨著亞特蘭蒂斯離開報表自然消失。

2023年至2025年，Club Med收入從18.62億歐元增至19.49億歐元，兩年累計增長約4.7%，年均復合增速只有2.3%，同期按床位計算的入住率始終在六成出頭。

Club Med從舊平台裡被切了出來，但即使通過上市聆訊，港股願不願意給出新價格，才是此次“新瓶裝舊酒”真正難回答的問題。

拆掉地產包袱後，ClubMed Lifestyle的業務結構確實清晰了不少，但判斷它是否已經變輕，不能只看上市主體裡還有沒有土地和住宅。

2025年，度假村營運為Club Med貢獻約19.39億歐元收入，佔總收入的99.5%，但傳統業務本身沒有想像中輕。

Club Med營運的度假村中，41家採用租賃模式，另有19家通過管理合約營運，只有8家屬於自持經營。

租賃經營可以減少前期拿地和建設投入，卻意味著Club Med需要承擔較長周期的固定租金，不少租期達到15年左右，即使入住率下降，相關支出也很難同步收縮。

Club Med的人力結構同樣偏重，作為品牌核心的G.O.快樂管家，需要承擔運動指導、兒童託管和活動組織等工作，並在住客度假期間保持高頻互動，意味著要持續承擔跨國招募、培訓及駐店配置等成本，產品升級也需要後續投入。

與主要依靠管理費賺錢的萬豪、希爾頓相比，Club Med仍然更接近承擔完整經營風險的酒店營運商。

高端化曾給Club Med的經營效率帶來改善，2023年至2025年，公司毛利率從28.9%升至30.3%，經調整EBITDA率也由19.5%增至20.2%。

但帳面淨利潤的變化更值得留意。

2023年至2025年，Club Med淨利潤從6877萬歐元降至2960萬歐元，隨後又降到1092萬歐元。

若僅看2025年，接近4億歐元的經調整EBITDA，經過折舊、租賃利息和融資成本消耗，再扣除4839萬歐元所得稅，走到報表底端時已經所剩無幾。

事實上，Club Med也曾努力尋找傳統全包度假村之外的增量。

復星入主後，Club Med針對中國人的短途度假習慣推出Joyview地中海·鄰境，將項目放在大城市周邊，客人既能購買全包套餐，也可以只訂客房和早餐，希望借此提高消費頻率。

管理層曾判斷，僅華東市場到2024年或2025年便能容納6至7家Joyview，Club Med隨後公佈的計畫，還出現過佛山、汕尾等多個項目。

實際進展上，目前全國在營的Joyview仍只有安吉、千島湖、北京延慶和四川黑龍灘4家，最早開業的阿那亞黃金海岸項目已於2023年摘牌。

另據黑龍灘Club Med Joyview的業主公司預披露增資項目公告顯示，2025年，項目業主公司實現營業收入4156.42萬元，淨利潤卻僅有58.32萬元。

Club Med後來又把產品帶進城市生活圈，推出Urban Oasis地中海·白日方舟，目前也只有太倉和南京仙林兩家。

度假場景服務的規模更小，2025年，相關業務收入只有970萬歐元，佔總收入約0.5%，同比還下降了33.3%。

可以說，Club Med為中國市場設計過新的產品，也嘗試把品牌和營運能力賣給更多業主，幾年下來，收入依然幾乎全部來自度假村營運。

輕資產已經寫進ClubMed Lifestyle的名字，想成為新的股價增長引擎，還有不短的路要走。

今年3月，Club Med前掌門人德斯坦將公司告上巴黎勞動法院，認為自己遭遇了缺乏正當理由且方式粗暴的解僱。

彼時，德斯坦則指責ClubMed的絕大多數董事都在上海，幾乎沒有國際經驗，也不會說英語，他們對地中海俱樂部的全球發展和法國根基知之甚少，甚至一無所知。

德斯坦的訴訟也並非Club Med巴黎總部孤立的人事風波。

早在2024年6月，歐洲相關工會便要求Club Med提高集團資金管理透明度，並對潛在組織調整可能影響員工崗位表達擔憂。

這些糾紛把復星與Club Med法國舊管理層之間的分歧，再次帶到潛在投資者面前。

值得一提的是，德斯坦執掌Club Med二十多年，高端化正是在其任內完成。

2025年6月，他曾公開主張Club Med重返巴黎證券交易所，並希望公司決策中心繼續留在法國。

Club Med前全球總裁亨利·吉斯卡爾·德斯坦

復星當時公開否認存在上市計畫，一個月後，德斯坦離開Club Med，復星隨後任命Stéphane Maquaire接任。

頗為微妙的是，德斯坦提出上市僅過了約一年，Club Med便真的遞交了招股書，只是地點從巴黎變成了香港。

雙方真正的分歧，由此顯得更加清楚。

如今，Club Med約六成收入仍然來自歐洲、中東和非洲，美洲佔約24%，亞洲市場只有約17%，其主要客源和品牌文化仍然紮根歐洲，能否讓香港投資者對遠離自身日常經驗的度假生意產生足夠興趣，仍要打上問號。

德斯坦離職時曾直言，Club Med比以往任何時候都更需要上市，也需要尊重自身價值觀和法國根基的國際治理。

他此前堅持赴巴黎上市，背後考慮的正是歐洲投資者對品牌和業務更加熟悉。

Club Med最終轉向香港後，全球輿論的疑慮並未消失，爭論很快從上市地點延伸到募資目的。

今年6月，法國財經媒體L’Essentiel de l’Éco曾警告，一些分析師對ClubMed上市目的存在兩種理解，有人認為資金將用於Club Med擴張，也有人將其視為復星改善財務狀況的手段。

若Club Med此次IPO更多被理解為控股股東的資本安排，法國媒體流露出的警惕，或許會變成發行估值裡的現實折價，未必能迎來復星期待中的價值重估。

畢竟，拆分幫助Club Med擺脫了原復星旅文複雜的資產敘事，也能讓投資者更容易看清問題出在那裡。

只是資本市場看清公司以後，未必會更喜歡它。

上市可以給Club Med帶來資金和時間，真正決定股價的，仍是拿到錢以後能否交出新的增長，以及復星能否讓國際投資者相信，這家法國度假品牌擁有足夠獨立的未來。

今日話題：剝離文旅地產後，Club Med會獲得更高估值嗎？歡迎在下方留言框與旅界君互動。 (旅界)

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